به گزارش برنا، نهمین مرحله حراج اوراق مالی اسلامی دولتی در سال ۱۴۰۵ در حالی برگزار شد که دولت مجموعهای از اوراق را برای جذب نقدینگی بازار عرضه کرد، اما نتیجه نهایی نشان داد بخش قابل توجهی از این عرضهها بدون مشتری باقی مانده است.بر اساس اطلاعات منتشرشده، در حراج ۱۴ مردادماه، تنها یک بانک یا مؤسسه اعتباری غیربانکی برای خرید اوراق با نماد «اراد۲۹۶» سفارش ارائه کرد. ارزش این سفارش ۲ هزار میلیارد ریال بود که وزارت امور اقتصادی و دارایی نیز تمام آن را پذیرفت.در بخش دیگر، سرمایهگذاران فعال در بازار سرمایه ۲۹.۱ هزار میلیارد ریال از اوراق «اراد۲۸۳» را خریداری کردند. در نهایت، مجموع فروش دولت در این مرحله به ۳۱.۱ هزار میلیارد ریال رسید.این رقم در نگاه نخست شاید یک تأمین مالی قابل توجه به نظر برسد، اما وقتی با حجم اوراق عرضهشده مقایسه میشود، تصویر متفاوتی شکل میگیرد. دولت در این مرحله اوراق متعددی را عرضه کرد و حتی ارزش قابل عرضه برخی اوراق را پیش از حراج افزایش داده بود، اما در نهایت بخشی از این ظرفیت بدون تقاضا باقی ماند.یکی از نمونههای مهم، اوراق «اراد۲۹۸» با سررسید تیرماه ۱۴۰۸ بود که مبلغ قابل عرضه آن به ۳۰۰ هزار میلیارد ریال افزایش یافته بود، اما در حراج هیچ سفارشی برای خرید آن ثبت نشد.این اتفاق صرفاً یک عدمتعادل میان عرضه و تقاضا نیست؛ بلکه میتواند نشانهای از تغییر رفتار سرمایهگذاران و افزایش حساسیت آنان نسبت به نرخ بازده، سررسید و شرایط کلی اقتصاد باشد.
چرا نرخ بازدهی به مرز ۴۰ درصد رسیده است؟
مهمترین اتفاق این حراج، نه فقط میزان فروش اوراق، بلکه نرخ بازده تا سررسید آنهاست.نرخ بازده تا سررسید اوراق «اراد۲۸۳» حدود ۳۹.۹ درصد و برای «اراد۲۹۶» حدود ۳۹.۸ درصد اعلام شده است. این ارقام در شرایطی ثبت شدهاند که نرخ سود اسمی سالانه این اوراق ۲۳ درصد است.تفاوت میان نرخ سود اسمی و نرخ بازده تا سررسید، نکتهای بسیار مهم برای تحلیل بازار بدهی است. نرخ سود اسمی همان سود دورهای است که دارنده اوراق دریافت میکند، اما بازده تا سررسید علاوه بر این سود، قیمت خرید اوراق و فاصله آن با ارزش اسمی در زمان سررسید را نیز در محاسبات خود لحاظ میکند.به بیان سادهتر، وقتی سرمایهگذار حاضر است اوراق را با قیمت پایینتری خریداری کند، بازده واقعی سرمایهگذاری او تا زمان سررسید افزایش پیدا میکند.نزدیکشدن این نرخ به ۴۰ درصد نشان میدهد سرمایهگذار برای ورود به بازار بدهی، بازده بالاتری مطالبه میکند. این مطالبه میتواند تحت تأثیر چند عامل قرار داشته باشد؛ از جمله انتظارات تورمی، وضعیت نقدینگی، نرخهای سود در بازار پول، بازده سایر داراییها و ارزیابی سرمایهگذاران از شرایط اقتصادی آینده؛ بنابراین نباید افزایش بازده اوراق را صرفاً به عنوان جذابترشدن یک ابزار سرمایهگذاری تلقی کرد. از منظر سیاستگذار، این افزایش میتواند به معنای بالا رفتن هزینه تأمین مالی دولت نیز باشد.
چالش نخست، افزایش هزینه تأمین مالی دولت
اوراق بدهی در اقتصاد مدرن یکی از ابزارهای اصلی دولتها برای تأمین مالی است. دولت زمانی که با کسری بودجه مواجه میشود، میتواند به جای استفاده مستقیم از منابع بانک مرکزی، انتشار اوراق را در دستور کار قرار دهد.این روش در صورت مدیریت صحیح، میتواند فشار تورمی ناشی از تأمین مستقیم کسری بودجه را کاهش دهد. اما انتشار اوراق بدون توجه به نرخ بازده و ظرفیت بازار نیز بدون هزینه نیست.هرچه دولت برای فروش اوراق مجبور باشد بازده بالاتری به سرمایهگذار پیشنهاد دهد، هزینه تأمین مالی نیز افزایش پیدا میکند. در واقع، دولت امروز منابع مالی دریافت میکند، اما در آینده باید اصل و سود این بدهی را پرداخت کند؛ بنابراین افزایش نرخ بازده به محدوده ۴۰ درصد میتواند در صورت تداوم، فشار بیشتری بر بودجه سالهای آینده ایجاد کند.
مسئله زمانی مهمتر میشود که حجم انتشار اوراق افزایش پیدا کند. اگر نرخ تأمین مالی بالا باشد و همزمان حجم بدهی نیز رشد کند، هزینه خدمت بدهی میتواند به یکی از اقلام مهم هزینهای بودجه تبدیل شود.به همین دلیل، مدیریت بازار بدهی تنها مسئلهای مربوط به وزارت اقتصاد یا بازار سرمایه نیست، بلکه مستقیماً با سیاست مالی، سیاست پولی و مدیریت کسری بودجه ارتباط دارد.
چالش دوم، کاهش مشارکت شبکه بانکی
یکی دیگر از نکات مهم نهمین حراج، مشارکت محدود شبکه بانکی بود.در این مرحله تنها یک بانک یا مؤسسه اعتباری غیربانکی سفارش خرید ثبت کرد و ارزش سفارش نیز ۲ هزار میلیارد ریال بود. در مقابل، بخش عمده فروش از طریق بازار سرمایه و سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی انجام شد.کاهش مشارکت بانکها میتواند دلایل متعددی داشته باشد. بانکها خود با محدودیت منابع، نیاز به نقدینگی، الزامات نظارتی و فرصتهای سرمایهگذاری مختلف مواجه هستند. در شرایطی که نرخهای بازده در بازارهای مختلف تغییر میکند، تصمیم بانکها برای خرید اوراق نیز تحت تأثیر مقایسه بازده و هزینه فرصت منابع قرار میگیرد.در چنین شرایطی، اگر دولت بخواهد سهم بیشتری از منابع بازار پول را به سمت اوراق هدایت کند، باید جذابیت اقتصادی این ابزار را برای بانکها حفظ کند؛ اما افزایش بیش از حد نرخ نیز خود هزینه تأمین مالی دولت را بالا میبرد.اینجاست که یک تناقض مهم شکل میگیرد: دولت برای فروش بیشتر اوراق به نرخ جذابتر نیاز دارد، اما نرخ بالاتر به معنای افزایش هزینه بدهی در آینده است.
چالش سوم، رقابت اوراق با سایر بازارهای سرمایهگذاری
اوراق دولتی در خلأ اقتصادی معامله نمیشود. سرمایهگذار همواره میان گزینههای مختلف انتخاب میکند.بازار سهام، سپردههای بانکی، صندوقهای سرمایهگذاری، طلا، ارز، مسکن و سایر داراییها هرکدام سطحی از بازده و ریسک را به سرمایهگذار پیشنهاد میکنند.در چنین شرایطی، سرمایهگذار زمانی حاضر به خرید اوراق میشود که بازده مورد انتظار آن با سطح ریسک و فرصتهای جایگزین تناسب داشته باشد.نزدیکشدن بازده اوراق دولتی به ۴۰ درصد را میتوان از همین منظر تحلیل کرد. سرمایهگذار در شرایطی که با تورم، نوسانات اقتصادی و نااطمینانی مواجه است، طبیعتاً نرخ بازده بالاتری مطالبه میکند.اما اگر دولت برای حفظ تقاضا ناچار به افزایش مستمر بازده اوراق شود، این مسئله میتواند بر سایر بازارها نیز اثر بگذارد.
دغدغه مهم، آیا نرخ بالای اوراق به بازار سرمایه فشار وارد میکند؟
افزایش بازده اوراق دولتی میتواند رفتار سرمایهگذاران را تغییر دهد.سرمایهگذاری که با خرید اوراق دولتی میتواند بازدهی نزدیک به ۴۰ درصد دریافت کند، ممکن است در مقایسه با گذشته ریسک کمتری برای سرمایهگذاری خود بپذیرد و بخشی از منابعش را از داراییهای پرریسکتر خارج کند.این موضوع بهخصوص برای بازار سهام اهمیت دارد. شرکتها برای جذب سرمایه نیازمند بازاری هستند که سرمایهگذاران در آن حاضر به پذیرش ریسک باشند. اگر نرخ بازده بدون ریسک یا کمریسک به شکل قابل توجهی افزایش یابد، انتظار سرمایهگذار از بازده بازار سهام نیز بالاتر میرود.در نتیجه، افزایش نرخ اوراق میتواند به شکل غیرمستقیم بر ارزشگذاری شرکتها، جریان ورود نقدینگی به بورس و هزینه تأمین مالی بنگاهها اثرگذار باشد.البته این اثر به معنای آن نیست که افزایش بازده اوراق الزاماً به افت بازار سرمایه منجر میشود،بلکه نشاندهنده تغییر رابطه میان بازار بدهی و بازار سهام است.
عرضه سنگین، مشکل از تقاضاست یا نرخگذاری؟
یکی از پرسشهای مهم درباره حراج اخیر این است که چرا بخشی از اوراق عرضهشده مشتری نداشت؟ در پاسخ باید چند عامل را همزمان در نظر گرفت.نخست، سرمایهگذار ممکن است نرخ بازده پیشنهادی را در مقایسه با انتظارات خود کافی نداند. دوم، سررسید اوراق میتواند برای سرمایهگذار اهمیت داشته باشد.
سوم، شرایط نقدینگی بازار و جذابیت سایر داراییها میتواند تقاضا برای اوراق را کاهش دهد.از سوی دیگر، زمانی که حجم قابل عرضه یک اوراق افزایش پیدا میکند، اما سفارش متناسبی برای آن وجود ندارد، این پیام به سیاستگذار منتقل میشود که ظرفیت جذب بازار محدود است.در حراج اخیر، عرضه ۳۰۰ هزار میلیارد ریالی «اراد۲۹۸» بدون ثبت حتی یک سفارش، یکی از مهمترین نشانههای این مسئله است.این اتفاق نشان میدهد صرف افزایش حجم عرضه لزوماً به افزایش فروش منجر نمیشود و بازار باید توان جذب اوراق را داشته باشد.مجموع فروش به ۱۴۶۷ هزار میلیارد ریال رسید.با وجود فروش پایین در نهمین مرحله، مجموع فروش اوراق مالی اسلامی دولتی در ۹ حراج برگزارشده سال ۱۴۰۵ به ۱۴۶۷ هزار میلیارد ریال رسیده است.این رقم نشان میدهد بازار بدهی همچنان یکی از مسیرهای مهم تأمین مالی دولت محسوب میشود.
اما تداوم این مسیر نیازمند توجه به یک نکته اساسی است: حجم تأمین مالی نباید تنها معیار موفقیت حراجها باشد.کیفیت تأمین مالی، نرخ بازده، سررسید بدهی، ترکیب خریداران و تأثیر انتشار اوراق بر نقدینگی اقتصاد نیز باید همزمان مورد توجه قرار گیرد.اگر دولت بتواند منابع مورد نیاز خود را با نرخ منطقی و از طریق بازار عمیق و متنوع تأمین کند، انتشار اوراق میتواند ابزاری مؤثر برای مدیریت بودجه باشد. اما اگر نرخ بازده به صورت مستمر افزایش یابد، هزینههای آتی دولت نیز افزایش خواهد یافت.
حراج دهم، آزمون جدید بازار بدهی
دهمین حراج اوراق مالی اسلامی دولتی قرار است روز سهشنبه ۲۰ مردادماه برگزار شود.در این حراج مجموعهای از اوراق مرابحه عام کوپندار با پرداخت سود ششماهه عرضه خواهد شد. «اراد۲۸۳» با سررسید خرداد ۱۴۰۸ به ارزش ۳۱.۱ هزار میلیارد ریال، «اراد۲۸۶» با سررسید تیر ۱۴۰۸ به ارزش ۱۳۶.۴ هزار میلیارد ریال، «اراد۲۹۶» با سررسید آذر ۱۴۰۷ به ارزش ۵۲.۷ هزار میلیارد ریال، «اراد۲۹۷» با سررسید مهر ۱۴۰۷ به ارزش ۱۰۷.۷ هزار میلیارد ریال و «اراد۲۹۸» با سررسید تیر ۱۴۰۸ به ارزش ۳۰۰ هزار میلیارد ریال در فهرست عرضه قرار گرفتهاند.نتیجه این حراج میتواند اطلاعات مهمی درباره وضعیت تقاضا در بازار بدهی ارائه کند. بهویژه باید دید آیا اوراقی که در مرحله قبل با استقبال محدود یا بدون سفارش مواجه شدند، در حراج جدید توان جذب نقدینگی خواهند داشت یا خیر؟
مشکل اصلی، تأمین مالی بدون ایجاد موج جدید تورمی
انتشار اوراق در ذات خود مسئله منفی برای اقتصاد نیست. حتی در بسیاری از اقتصادهای دنیا، بازار بدهی یکی از ارکان اصلی نظام تأمین مالی دولت و بخش خصوصی محسوب میشود.مسئله از جایی آغاز میشود که دولت برای پوشش هزینههای جاری و کسری بودجه، به انتشار مداوم بدهی وابسته شود، بدون آنکه همزمان اصلاحات ساختاری در درآمدها و هزینههای بودجه انجام شود.اوراق میتواند فشار تأمین مالی امروز را به آینده منتقل کند، اما این انتقال باید در چارچوب یک برنامه مشخص و قابل مدیریت انجام شود.در غیر این صورت، بدهی امروز میتواند به هزینههای سنگینتر فردا تبدیل شود.از سوی دیگر، جایگزینکردن انتشار اوراق با تأمین مستقیم کسری از منابع پولی نیز نیازمند دقت است. اگر انتشار اوراق به شکل صحیح انجام شود، میتواند نسبت به پولیکردن کسری بودجه آثار تورمی کمتری داشته باشد. اما اگر نرخهای تأمین مالی بیش از حد بالا برود، خود دولت با هزینههای بیشتری در سالهای بعد روبهرو خواهد شد.
دغدغه سرمایهگذاران، بازده بالا یا ریسک پنهان؟
نزدیکشدن بازده اوراق به ۴۰ درصد برای سرمایهگذار از یک طرف جذابیت ایجاد میکند، اما از طرف دیگر یک پیام مهم درباره شرایط اقتصاد دارد.سرمایهگذار زمانی برای خرید اوراق بازده بالا مطالبه میکند که نرخهای موجود را متناسب با شرایط اقتصادی بداند؛ بنابراین نمیتوان تنها به عدد ۳۹.۹ درصد نگاه کرد و آن را یک فرصت سرمایهگذاری تلقی کرد؛ این عدد همزمان تصویری از انتظارات بازار درباره تورم، نقدینگی، ریسک و هزینه فرصت سرمایه را نیز ارائه میدهد.در واقع، نرخ بازده اوراق یکی از دماسنجهای بازار مالی است و بالا رفتن آن میتواند نشاندهنده افزایش هزینه سرمایه در اقتصاد باشد.
ضرورت هماهنگی سیاست پولی و مالی
یکی از مهمترین نیازهای امروز بازار بدهی، هماهنگی میان سیاست مالی دولت و سیاست پولی است.اگر دولت حجم قابل توجهی اوراق منتشر کند، بانکها و سرمایهگذاران باید منابع لازم برای خرید آن را داشته باشند. اگر همزمان سیاست پولی به دنبال کنترل نقدینگی باشد، ظرفیت جذب اوراق نیز تحت تأثیر قرار میگیرد.از سوی دیگر، افزایش نرخ بازده اوراق میتواند بر نرخهای تأمین مالی بخش خصوصی نیز اثر بگذارد. بنگاه اقتصادی زمانی که میخواهد تسهیلات بگیرد یا سرمایه جدید جذب کند، نرخهای موجود در بازار را مبنای محاسبات خود قرار میدهد؛ بنابراین بازار بدهی فقط محل تأمین مالی دولت نیست؛ بلکه میتواند بر هزینه سرمایه در کل اقتصاد اثرگذار باشد.
بازار بدهی در نقطه تصمیم
نهمین حراج اوراق مالی اسلامی دولتی یک پیام روشن برای سیاستگذار دارد: بازار هنوز ظرفیت جذب اوراق را دارد، اما این ظرفیت نامحدود نیست.فروش ۳۱.۱ هزار میلیارد ریالی در مقابل حجم قابل توجه عرضه و ثبت نرخ بازده نزدیک به ۴۰ درصد نشان میدهد دولت برای تأمین مالی از بازار بدهی با دو مسئله همزمان مواجه است؛ از یک طرف به منابع نیاز دارد و از طرف دیگر باید مراقب هزینه این منابع باشد.از همین رو، حراجهای بعدی تنها یک رویداد مالی برای تأمین کسری بودجه نخواهند بود، بلکه به آزمونی برای سنجش اشتهای سرمایهگذاران، وضعیت نقدینگی و سطح اعتماد بازار به سیاستهای مالی دولت تبدیل میشوند.اگر نرخ بازده در همین محدوده بالا باقی بماند، دولت باید میان سه هدف تأمین مالی، کنترل هزینه بدهی و جلوگیری از فشار بیشتر بر بازار پول و سرمایه تعادل ایجاد کند:
در نهایت، موفقیت سیاست انتشار اوراق زمانی محقق میشود که دولت بتواند بدون اتکا به منابع تورمزا، نیاز مالی خود را تأمین کند و در عین حال، نرخ تأمین مالی را در سطحی نگه دارد که بدهی امروز به بحران مالی فردا تبدیل نشود.نزدیکشدن بازده اوراق به ۴۰ درصد را از همین زاویه باید جدی گرفت؛ این عدد فقط یک نرخ در تابلوی معاملات نیست، بلکه نشانهای از شرایطی است که در آن دولت، بانکها، سرمایهگذاران و بنگاههای اقتصادی همگی با هزینه بالاتر سرمایه مواجه شدهاند. اکنون نتیجه حراج دهم میتواند مشخص کند که آیا بازار بدهی توان ادامه این مسیر را دارد یا سیاستگذار ناچار خواهد شد در شیوه عرضه، نرخگذاری، زمانبندی انتشار و مدیریت کسری بودجه بازنگری کند.